同一个标的，同一个 IV，四种收租结构都能给你一个漂亮的”年化”。
差别不在收益率。差别在最坏情况下，你亏掉的是什么。
CSP 亏的是接回来的股票，CC 亏的是一段上涨，PMCC 亏的可能是一整笔本金，Wheel 亏的是”越跌越接、越接越重”的那条路。四种都能赚钱，但只有一种”最坏情况”是你夜里睡得着的。
所以选策略的顺序不是”哪个赚得多”，是”哪个的最坏情况我扛得住”。 这篇给的是排除法，不是推荐表。
一、先给结论：排序按最坏情况，不按收益率
| 结构 | 最坏情况 | 亏损性质 |
|---|---|---|
| CSP（卖 put） | 被指派后正股继续跌 | 浮亏无上限，理论上到 0 |
| CC（备兑 call） | 正股暴跌；或涨过行权价 | 下跌全吃 + 上涨踏空 |
| PMCC（LEAP + 短 call） | LEAP 归零 | 本金可以亏掉 100% |
| Wheel（轮动） | 连环接货 | 越跌越接，仓位被动变重 |
最坏情况的量级差多少？拿我自己的账户说：净值 $6,357.77，维持保证金占用 49.4%，现金只占净值 31%（TWS 2026-10-27 快照）。这个体量下，一次接货就可能把可用余量吃干净——所以我的顺序里，CSP 排在最后，不是因为它不赚钱，是因为它最容易把我从”收租的人”变成”被迫持股的人”。
二、四个问题，顺序不能换
这四个问题是串行的，前面一票否决，后面的就不用问了：
① 这个标的跌下来，你愿意接货吗？ 不愿意 → CSP 和 Wheel 全部排除。卖 put 的本质是”我愿意在这个价格买”，不是”我觉得它不会跌”。我 11 月清掉最后 200 股 RGTI，正股仓位归零，就是为了让这条线干净：接货是事故，不是计划（PMCC 接货的误区）。
② 你手上有正股或 LEAP 吗？ 没有 → CC 和 PMCC 无从谈起。备兑的前提是”先有货”，没有货的”备兑”是裸 call。
③ 现金够覆盖几手？ 不够一手 → 那不是 CSP，是裸 put。券商给你保证金不等于你该用——保证金是别人的风险预算，不是你的。
④ 你每周能花 10 分钟吗？ 不能 → 别做需要滚动的短腿。到期前那几天没人管，是卖方最常见的死法。
四个问题过完，通常只剩一个结构。这就是矩阵的全部作用：它不帮你选，它帮你排除。
三、四种结构对照表
四种结构占用资金完全不同：CSP 是现金担保（行权价 × 100），CC 是已经持有的 100 股，PMCC 是 LEAP 的权利金（大约正股的 30–50%），Wheel 是分阶段的（最重时等于满仓正股）。身份也不一样：CSP 是保险公司，CC 是房东，PMCC 是杠杆房东，Wheel 是轮动收租。
同样是”卖期权”，该选哪个只看两列：
| 结构 | 该选它的时候 | 别碰它的时候 |
|---|---|---|
| CSP | 想低价买、且愿意接货 | 不愿持股 / 现金不够一手 |
| CC | 长期持有、想摊薄成本 | 强烈看涨 / 成本价上方卖太多 |
| PMCC | 资金不足但方向有信心 | 短 call 覆盖不了 LEAP 的时间损耗 |
| Wheel | 震荡市、标的基本面稳 | 单边下跌 / 财报密集期 |
PMCC 那一行值得多说一句：它是”资金不足”的解法，不是”风险更小”的解法。LEAP 的杠杆会把最坏情况放大——我 NOK 那组 35 张的 PMCC，杠杆 1.31x，收租覆盖率只有 43%（完整口径）。杠杆放大的是收益和亏损两边，而短 call 只能补一边。
四、四条切换路径
结构不是选一次就定终身的，它是随持仓状态流动的：
- CSP →（被指派）→ CC →（被 call 走）→ 回到 CSP：这是 Wheel 的完整闭环，也是唯一一条”不需要预测方向”的路径（Wheel 全流程）。
- 正股 + 短 call：CC 的日常态。卖出价内 call 等于主动减仓，卖出价外 call 才是收租——这两件事经常被混为一谈（CC 的退出设计）。
- LEAP + 短 call：资金不足时的替代方案。但短 call 的张数不要超过 LEAP 的 delta 覆盖能力，否则涨起来是”自己被自己锁死”（PMCC 结构）。
- 高 IV 时用价差替代裸卖：把最坏情况用买腿锁死，代价是收益上限。IV 高到你不安的时候，这个交换通常是划算的（垂直价差）。
切换的判断标准只有一条：换结构之后，最坏情况是变小了还是变大了？ 如果说不清，就别换。
五、矩阵不解决什么
- 不判断方向。 矩阵只回答”用哪个结构”，方向判断错了，结构再对也是亏——只是亏得慢一点。
- 不回答”现在该不该卖 IV”。 那是另一个维度：同样的 delta、同样的到期，IV 决定你收多少租（theta 效率是 IV 的影子）。
- 不解决仓位上限。 单笔多大、单标的多重，是 2% 铁律 的事，跟选哪个结构无关。
- 小账户有硬下限。 净值六千多、保证金已占 49.4% 的账户，同时最多跑两个结构；再多就不是分散，是排队等爆仓。
- 不愿接货的人，不该出现在卖方。 这不是策略问题，是身份问题——做卖方就是开保险公司，理赔是业务的一部分。
六、下单前 5 问
- 这笔的最坏情况是多少钱？（绝对值，不是百分比）
- 占净值的百分之几？超过 20% 就别下。
- 到期前有没有财报？有就缩短到期或直接放弃。
- 被指派后我有钱接吗？接了之后打算怎么办？
- 明天涨 20% / 跌 20%，我分别做什么？
五个问题答不出来，说明你选的不是策略，是希望。
七、一句话
策略不是选出来的，是排除剩下的。
先排除你扛不住的最坏情况，再从剩下的里挑收益最高的那个。顺序反过来，就是在用收益率给风险做广告。
数据来源与更新
- 更新：2026-11-12 ｜ 首次发布：2026-11-12
- 账户数据：TWS 实读快照（2026-10-27 02:24 新加坡时间同步），非手工录入
- NOK PMCC 杠杆与覆盖率：IBKR 成交回报 + 持仓快照，口径见《权利金不是收入》
- 文中年化为结构对比用的示意口径，不构成任何收益预期
风险边界
本文只讲结构选择与最坏情况排序，不构成投资建议，也不承诺收益率。四种结构在极端行情下都可能出现远超预期的损失：跳空、逼空、财报暴雷、流动性枯竭。矩阵能帮你排除明显不该做的交易，不能替你承担做错的那一笔。